2016年12月12日债市日评:四大因素引发债市大跌

　　利率:昨日股债共同经历“黑色星期一”,股市方面,上证综指下跌2.47%报收3153点,创业板指大跌5.5%报收1984.40,债市方面,国债期货大跌,T1703收盘结算价报收96.855,再创上市以来最大跌幅,10Y 国债收益率上行6.05bp 至3.1456%,创年内最高。汇率方面,人民币兑美元中间价调贬114个基点,报6.9086,在岸价、离岸价分别下跌147和116个基点,报收6.9152和6.9384。

　　债市暴跌受多因素影响。一是,去杠杆担忧。上周五中证登和交易所联合发布《债券质押式回购交易结算风险控制指引》,其中主要是对参与质押回购的主体和账户总杠杆作出调整,禁止个人QFII 与RQFII 参与质押回购;调整后的利率债杠杆上限为5倍,信用债托管量按照面值*85%后计算杠杆,杠杆上限约3.1倍。但实际上市场解读过度,因为相对于征求意见稿(70%,3.3倍),利率债的杠杆上限有所放宽,信用债杠杆小幅下调。加之当日资金面又有所收紧,引发市场对去杠杆担忧。二是,13临海债提前置换议案低于预期,引发对城投债置换担忧。13海建债举行债券持有人会议,拟对未偿付余额进行提前置换,以面值和应计利息作为对价,全体债权人均可投票表决。本期债券规模12亿元,票息6.3%,设置提前偿还条款,即在本期债券存续期的第3、第4、第5、第6、第7个计息年度分别按照债券发行总额20%、20%、20%、20%和20%的比例偿还本金,当前为第四个计息年度,已经偿还20%,剩余80面值,中债估值在83元以上;企业临海市基础设施投资有限公司净利润、净经营现金流虽然增速下滑但仍然为正,杠杆率仅为30%左右,当前存续债券仅有13临海债。提前置换的主要原因可能在于13年发行,票息较高,发行人希望以低息长久期债券置换高息债务,但是公司基本面较好,相比于偿付困难的东北等地城投债而言,债权人置换意愿必然不强,通过与否有待考察,但是城投债置换步伐如此之快超出预期。三是,油价的跳升以及对通胀的担忧。周末彭博等海外媒体称俄罗斯等非OPEC国家在稍早前的OPEC 维也纳会议上就原油冻产与OPEC 达成初步一致,昨日油价受影响跳升至年内最高位,ICE 布油上涨约3.5%至56上方,受此影响,中、美、英等主要国家债市均在通胀上行的恐慌中大跌,美国10Y 国债收益率上行2-3bp 至2.48%附近,英国10Y 上行1-2bp。上周五公布的PPI 也高于预期,近期市场对通胀的担忧急剧升温。四是,中央政治局会议释放稳增长、去产能信号,进一步引发市场对基本面和通胀回升的担忧。另外整体利空因素较多的背景下,很多机构通过空国债期货进行对冲,加剧国债期货暴跌,反过来带动现券的大跌。

　　根据我们的分析,10年国债收益率高于3.1%,对银行表内资金来讲,10年国债的吸引力将高于房贷。另外根据10Y 国债收益与公积金贷款利率的关系推测,10Y 国债收益率的波动高点为3.4%左右。1月CPI 达到高点,2月PPI 达到高点,之后出现回落,预计春节前资金面整体偏紧,同时通胀预期较为悲观,短期债券收益率继续高位震荡,但伴随后期经济、通胀回落,预计资金面也将有所改善,债市表现有望好转。

　　信用:周一大连机床再现“技术性违约”,违约债券为16大机床SCP001,本金规模5亿元,期限9个月,票面利率7%,募集资金用途全部用来偿还子公司银行融资,11月起,大连机床集团先后出现过债券技术性违约和触发交叉违约条款,此次技术性违约,折射出大连机床背后现金流情况不容乐观,虽然未出现严重经营问题,但是近年应收账款周转率持续下降,有息负债占比持续上升,净经营现金流/带息债务、EBITDA 利息覆盖率等指标下降显著。另外,本期债券融资的主要用于偿还子公司银行融资,说明存在母公司举债而子公司用款,大连机床母公司账上的货币资金只有4.6亿元,但应付债券和短期借款明显较大,仅仅依靠母公司账上的现金兑付较为困难,这种现金流不匹配的问题容易掩盖母公司债券的信用风险。